作者： 戴老板

　　自從移動(dòng)通信技術(shù)問世以來，全球通信行業(yè)基本以每10年一個(gè)周期的速度迭代，中國(guó)在3G上晚了8年，在4G上晚了4年，到了5G差不多跟全球同步，而且技術(shù)上擠進(jìn)全球第一梯隊(duì)，這讓國(guó)內(nèi)投資者熱情高漲，紛紛尋覓投資機(jī)會(huì)。

　　作為通信行業(yè)前分析師，我也在很多場(chǎng)合被問到與5G相關(guān)的投資問題。比如1月初參加了一個(gè)圈內(nèi)的5G交流會(huì)，我上去演講，把炒3G和4G時(shí)的那些“牛股”梳理了一遍，結(jié)論是股價(jià)怎么炒上去，就會(huì)怎么跌下來，聽眾拍手稱贊，說的確不能跟風(fēng)瞎炒，紛紛來和我加微信。

　　不過晚上大佬安排去夜總會(huì)玩，他們都沒叫我。

　　我并非信口開河。2G時(shí)代(GSM/CDM)中國(guó)基本上只有掏錢買單的份兒，甚至華為的GSM設(shè)備都需要先“墻外開花”，拿到海外運(yùn)營(yíng)商訂單后，才能獲得中國(guó)移動(dòng)訂單。不過到了3G密集投資的2007年到2010年，A股上已經(jīng)有不少標(biāo)的，無(wú)論是匯源通信、中興通信、烽火還是大唐通信，給投資者帶來回報(bào)的，主要還是光纖光纜和主設(shè)備商。但故事還沒結(jié)束，4G很快就來了。

　　2012年到2015年是4G的熱潮。2012年市場(chǎng)開始有4G牌照發(fā)放預(yù)期，2013年到2015年有創(chuàng)業(yè)板大牛市，但除了光纖光纜板塊和極少數(shù)成長(zhǎng)股，大部分在二級(jí)市場(chǎng)貼著所謂4G標(biāo)簽的投資標(biāo)的都坐了過山車。

　　從3G到4G，漲幅的板塊是光纖光纜，除此之外你找不出幾只牛股。拿通信主設(shè)備商為例，3家公司里的中興通信就不說了，10年市值原地踏步;大唐通信已經(jīng)變成了ST大唐，烽火通信算是比較不錯(cuò)的，但上市18年，累計(jì)漲幅只有130%，回報(bào)感人。

　　從3G到4G，中興通信10年市值原地踏步。

　　而3G、4G熱潮出現(xiàn)時(shí)，總會(huì)有券商找出一堆諸如“受益于技術(shù)變化”“受益于投資規(guī)模增長(zhǎng)××%”的推薦理由，最后卻發(fā)現(xiàn)，這些利好的驅(qū)動(dòng)因素，并沒有讓相關(guān)上市公司賺到錢。比如兩家做射頻器件的龍頭公司：大富科技和武漢凡谷，就是典型例子。這兩家公司的產(chǎn)品都是通信基站里的一個(gè)零部件，供應(yīng)華為、中興等主設(shè)備商，都曾被重點(diǎn)推薦，也都曾經(jīng)漲幅驚人，但如果拉長(zhǎng)來看，股價(jià)都是坐過山車。

　　為什么理論上應(yīng)該受益于3G/4G的公司，最后卻沒能為投資者賺到錢?這跟通信行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈模式有關(guān)。

　　整條通信產(chǎn)業(yè)鏈，其實(shí)就圍繞著兩個(gè)中心：通信主設(shè)備商(華為、中興、愛立信等)和通信運(yùn)營(yíng)商(移動(dòng)、電信、聯(lián)通等)，我們的話費(fèi)先是流到運(yùn)營(yíng)商手里，再被運(yùn)營(yíng)商分配，大部分都流到通信主設(shè)備商那里，然后主設(shè)備商再做分配，形成一個(gè)產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

　　這種結(jié)構(gòu)下，就會(huì)出現(xiàn)3種博弈：

　　第一，主設(shè)備商和運(yùn)營(yíng)商之間的博弈。在中國(guó)，這個(gè)博弈差不多是5vs3，即5家設(shè)備商跟3家運(yùn)營(yíng)商打交道。由于運(yùn)營(yíng)商數(shù)量有限，且采用獨(dú)特的集中采購(gòu)模式(全國(guó)統(tǒng)一招標(biāo))，5家設(shè)備商之間的競(jìng)爭(zhēng)非常充分，經(jīng)常打慘烈的價(jià)格戰(zhàn)。

　　這就意味著行業(yè)會(huì)出現(xiàn)經(jīng)典的731結(jié)構(gòu)：行業(yè)龍頭賺70%的利潤(rùn)，老二賺20%的利潤(rùn)，剩下的賺10%的利潤(rùn)。這就是為什么3G、4G、5G都是華為賺走了行業(yè)大部分的利潤(rùn)，第三梯隊(duì)的烽火通信和大唐電信基本不掙錢甚至虧損;

　　第二，運(yùn)營(yíng)商和其他供應(yīng)商之間的博弈。如果說主設(shè)備商尚可以跟運(yùn)營(yíng)商一戰(zhàn)，其他供應(yīng)商則根本沒多少還手的能力。在強(qiáng)勢(shì)的運(yùn)營(yíng)商面前，供應(yīng)商很難有超額的利潤(rùn)，除非是真正掌握核心技術(shù)的企業(yè)，但這類企業(yè)少之又少。

　　光纖光纜算是一個(gè)典型。2011年之前，大多數(shù)中國(guó)的光纖光纜企業(yè)都沒有核心的光棒(光纖上游原材料)，需要從國(guó)外進(jìn)口，行業(yè)本質(zhì)上是一個(gè)低端加工業(yè)，利潤(rùn)寡薄。以亨通光電為例，2003年上市，之后10年股價(jià)都沒怎么動(dòng)過。

　　2012年之后，幾家龍頭公司逐漸掌握了核心的光棒技術(shù)，國(guó)外對(duì)手便用降價(jià)來打壓，該行業(yè)利潤(rùn)仍然寡薄。直到2015年，中國(guó)對(duì)進(jìn)口光棒實(shí)行反傾銷，使國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了光棒的供給缺口，這才讓龍頭光纖光纜企業(yè)賺到利潤(rùn)。

　　因此通信行業(yè)光看需求還不夠，光纖光纜的需求幾十年里擴(kuò)張了上萬(wàn)倍，即使過去10年也是以年化20%的速度在增長(zhǎng)，但廠商能夠賺到錢，還是要看供給。當(dāng)然，由于運(yùn)營(yíng)商都是國(guó)企，因此也有不少靠非市場(chǎng)化途徑賺到錢的公司，這里就不提了。

　　第三，主設(shè)備商和供應(yīng)商之間的博弈。這個(gè)博弈態(tài)勢(shì)跟上個(gè)類似：在通信主設(shè)備商的強(qiáng)勢(shì)下，供應(yīng)商很難有超額利潤(rùn)，除非能夠跟著客戶一起創(chuàng)新。華為的競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)，但華為、中興的供應(yīng)鏈壓價(jià)能力也不是吃素的，前面提到的大富科技和武漢凡谷就是典型案例。

　　綜上所述，在行業(yè)獨(dú)特的結(jié)構(gòu)下，只有少數(shù)主設(shè)備商(不上市的那家)和極少數(shù)有核心競(jìng)爭(zhēng)力的供應(yīng)商才能賺到錢。如果僅憑需求的邏輯(例如：5G將帶來×××的巨大投資)去觀察整個(gè)行業(yè)，很難找到正確的方向。

　　5G的機(jī)會(huì)不在于5G本身，就好比4G的機(jī)會(huì)不在4G本身一樣。

　　這句話是什么意思呢?簡(jiǎn)單來說就是：4G催生出巨大的流量，孵化出之前從未有過的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，4G的機(jī)會(huì)不在于運(yùn)營(yíng)商的投資，而在于網(wǎng)絡(luò)建起來之后那些受益于流量紅利的應(yīng)用場(chǎng)景，的機(jī)會(huì)不在二級(jí)市場(chǎng)，而在一級(jí)市場(chǎng)。

　　比如大家可以想一下，假設(shè)現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)還停留的3G時(shí)代，抖音能否做起來?看看微視的發(fā)展過程就不難知道答案。

　　而5G到來之后，會(huì)帶來更加恐怖的生態(tài)塑造能力：速度快100倍并不是關(guān)鍵，連接數(shù)增加10倍和網(wǎng)絡(luò)時(shí)延減少90%，才是核心變量，物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、無(wú)人駕駛等技術(shù)將被極大推動(dòng)。如果說4G是在修路，5G就是在造城。

　　那些目前由于流量、網(wǎng)速、連接數(shù)、時(shí)延等原因做不起來的應(yīng)用或場(chǎng)景，可能是更好的觀察點(diǎn)。